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美東時間3月23日，中國在線學(xué)歷教育和職業(yè)教育機構(gòu)——尚德在線教育集團在紐交所上市，簡稱“尚德機構(gòu)”、代碼STG。按最首日收盤價，市值為19.14億美元。

尚德機構(gòu)IPO發(fā)行1300萬份ADSs（25份代表1股普通股），募集資金1.5億美元。由JP摩根、高盛（亞洲）及瑞信承銷，傭金率7%。募集金額不大，費率不低，看來尚德機構(gòu)更在意的是取得紐交所上市公司的身份，一方面提升品牌形象，另一方面為后續(xù)融資開辟“方便之門”。

無論如何，尚德機構(gòu)花費1000萬美元、公開募集1.5億美元的IPO比Spotify自吹自擂、花費數(shù)千萬美元、不公開發(fā)行、沒融一美分的“直接上市”牛X多了。

在線教育的優(yōu)勢初步顯現(xiàn)

自考于1981年經(jīng)國務(wù)院批準開設(shè)，經(jīng)過系統(tǒng)自學(xué)、各科考試合格、通過畢業(yè)論文答辯，符合學(xué)位申請條件者，由教育部授予學(xué)士學(xué)位并可繼續(xù)攻讀碩士、博士學(xué)位。

由于沒有專業(yè)教師授課和輔導(dǎo)、學(xué)員通常要半工半讀、考試采取“寬進嚴出”政策，自考對自學(xué)能力和毅力的要求頗高。通過自考獲得學(xué)歷比在二三流大學(xué)混學(xué)歷更難，可謂“九死一生”。正因為如此，用人單位對自考學(xué)歷比較認可。

鑒于國人對學(xué)歷之重視，自考是許多未能進入全日制高校者的必由之路。

尚德機構(gòu)即以此“剛需”為主攻方向，2013年“流水”達到3億。成為細分市場里的“龍頭老大”。

2014年6月，尚德機構(gòu)宣布向互聯(lián)網(wǎng)教學(xué)轉(zhuǎn)型，不再接受任何線下課程訂單。盡管尚德機構(gòu)早已試水在線授課，2011年、2012年、2013年線上收入分別為1000萬、3000萬和5000萬，但就此放棄數(shù)億線下收入，一般人斷無此等決絕。

三年之后的2017年，尚德機構(gòu)營收9.7億（當然全部來自線上），同比增幅達132%。

毛利潤率高是線上VS線下的“天然優(yōu)勢”。京東起步之時，規(guī)模、經(jīng)驗、議價能力遠不如蘇寧、國美，還要打價格戰(zhàn)，幾乎沒有進銷差價可賺，但仗著不需背負線下門店的租賃、運營成本，硬是撐過最艱難的時期，成為市值超過600億美元的電商巨頭。

線上教育的優(yōu)勢更加明顯，不僅省掉了場所租賃成本還大幅提高了師生比。中國普通高校，師生比一般在6到40之間（北京大學(xué)1：6.2；河北大學(xué)1：41.1）。

2017年，尚德機構(gòu)毛利潤8億，毛利潤率82%，關(guān)鍵因素正是師生比。

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截至2017年末，尚德機構(gòu)在讀學(xué)員達66萬，有209位講師和600位班主任，師生比1：816！

營收確認方式背后

根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制，企業(yè)收到用戶款項只有在交付商品或提供服務(wù)之后才能確認為收入，此前只能以客戶預(yù)付款（Advance Received from Customers）、遞延收入（Deferred Revenue）等名目列入負債。

樂視網(wǎng)“賈會計”悍然將每臺智能電視綁定的980元會員費（本應(yīng)在兩年間漸次確認為營收）直接在年報中確認為營收，大幅虛增營收和毛利潤。詳見虎嗅《財報透露的真相》之《樂視如何通過包裝財報，一步步走向深淵》。

中央財大教授劉殊威高調(diào)“炮轟”卻避開樂視財報中最明顯的硬傷，彈著點落在“董事會成員履歷”這樣的HR問題或“賈躍亭不該減持”這樣的道德問題，而不是“樂視不該將會員費全額確認為營收”這樣的財務(wù)問題。

營收的確認一定要符合通用會計準則。作為補充，某些行業(yè)的上市公司會披露一些非通用會計準則數(shù)據(jù)，揭示自己的“潛在價值”。

如電商平臺喜歡用GMV（總交易金額）彰顯規(guī)模，保險公司一定會用“保單價值”告訴投資人自己的潛在收益；在線教育平臺通常會披露毛現(xiàn)金收入(Gross billings)——扣除退費后的學(xué)費凈收入。

自考學(xué)員一次性繳納2年學(xué)費，尚德機構(gòu)先將其確認為遞延收入，之后在服務(wù)期內(nèi)按“直線法”漸次確認為收入（如每月確認24分之一），只有到學(xué)員完成全部課程后才能把到手2年的現(xiàn)金全部確認為營收。#不敢學(xué)樂視網(wǎng)#

規(guī)模擴張越快，營收與毛現(xiàn)金收入的差距越大。增速放緩，則兩個數(shù)字逐漸靠攏。

假如2020年收到50億學(xué)費，2021年增長20%、收到60億。編制2021年財報時，從本年及2020年毛現(xiàn)金收入中各取一半，確認營收55億（30億+25億），相當于該年毛現(xiàn)金收入的91.7%。

巨虧損的根源

2016年，尚德機構(gòu)毛現(xiàn)金收入7.41億，同比增長66%，4.2億營收為毛現(xiàn)金錢收入的56.5%。2017年，毛現(xiàn)金收入達23.8億元，同比增長221%，9.7億營收約為毛現(xiàn)金收入的40%。

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只有四成毛現(xiàn)金收入可確認為營收，各項費用卻必須在本期確認（銷售費用、管理費用、產(chǎn)品費用）。2017年，以營收為分母的總費用率高達178%。其中13.5億銷售費用相當于確認營收的139%。

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雖然2017年毛利潤率達82%，但總費用率達178%，尚德機構(gòu)經(jīng)營虧損率達96%（82%-178%）。

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對尚德機構(gòu)而言，銷售費用就是“拉人費用”，人已拉到，錢已入賬，2018年不必為這部分學(xué)員支付任何銷售費用，就可以將2017年23.8億毛現(xiàn)金收入的60%確認為營收。

2017年，尚德機構(gòu)凈虧損率高達95%，短期內(nèi)在資本市場難以“得寵”。本來”收入100元，毛利潤82元“，看似不錯的生意。最后竟然虧了95元，其實是“報表坑”的。

尚德機構(gòu)真實經(jīng)營狀況被財報扭曲是有解法的。可以借鑒Netflix，從毛現(xiàn)金收入中扣除銷售費用，得到“凈現(xiàn)金收入”。

這樣2017年“凈現(xiàn)金收入”就是10.3億，將其中40%確認為營收就是4.12億。營收看起來少了很多，毛利潤率亦降至58.7%，但由于不必再扣13.5億銷售費用，2017年經(jīng)營虧損可降至1.17億元。若再剔除2.89億權(quán)激勵成本，2017年尚德機構(gòu)非GAAP經(jīng)營利潤約為1.72億。

經(jīng)營虧損9.28億，非GAAP經(jīng)營利潤1.72億，后者更符合尚德機構(gòu)經(jīng)營實況。

虛擬“班集體”直擊人性

2015、2016、2017年，尚德機構(gòu)新生數(shù)分別為17.9萬、18.9萬和38.8萬，2017年同比增長105.3%。年末在讀學(xué)生總數(shù)分別為20.6萬人、38.3萬人和66萬人；每位學(xué)生的現(xiàn)金收入分別為2490元、3926元和6141元，2017年同比增長56.4%。

入學(xué)人數(shù)翻番絕對與鋪天蓋地的廣告相關(guān)，但頗具特色的“大班直播課+班主任”的教學(xué)運營模式和77%自考通過率也功不可沒。畢竟花費數(shù)千元資金和兩年時間，完成一件“終身大事”，學(xué)生和家長不可能僅憑廣告做決策，誰不向親朋好友打聽呢？

自學(xué)不僅辛苦而且孤獨，沒有老師指導(dǎo)、沒有同學(xué)的友誼、沒有班集體的溫度。為了參加自考，學(xué)員必須抓緊點滴業(yè)余時間，無法與身邊的同齡人打成一片。十八九歲正是最渴望社交的年齡，自考學(xué)員卻一個人在黑暗摸索，這是許多人沒有堅持到最后的重要原因。放棄自考，馬上可以和朋友們一起瘋！

尚德機構(gòu)的“大班制”建立了虛擬的班集體，借助無處不在的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，讓學(xué)員獲得與老師、同學(xué)“朝夕相處”的感覺。同學(xué)之間可以互相幫助，可以為班級榮譽而戰(zhàn)，還可以天南海北地討論感興趣的話題。#直擊人性#

大學(xué)可分為兩種，一種是有大師的研究型大學(xué)，另一種是不需要大師的學(xué)歷工廠。加州理工學(xué)院師生比為1:3，教授中有34人獲得過諾貝爾獎。中國99%的高校是學(xué)歷工廠，談不上研究，與其動輒拿幾平方公里健大學(xué)城，不如能省則省網(wǎng)上解決問題。

2016年高校錄取新生數(shù)達770萬。如果模式得當，線上授課將更高效、更有趣、更經(jīng)濟，越來越多的適齡青年會選擇遠程教育。

人工智能奇點臨近，不需培訓(xùn)就可勝任的勞動崗位將消失殆盡，數(shù)以億人口將進入或者重回課堂而且大概率是“線上課堂”。

今天遠程教育與十五年前電商的處境相似。電商已經(jīng)改變了今天的購物模式，遠程教育將重塑未來的學(xué)習(xí)模式。